Последнее решение по ставке у многих вызвало, мягко говоря, непонимание. В кои-то веки наша экономика показывает приличный рост, а ЦБ, повышая ставку, вставляет палки в колеса, говорят одни. Другие напоминают о том, что при таком росте госрасходов ключевая ставка не работает. Что скажете?

Алексей Заботкин: У нашей экономики сегодня очень много приоритетных задач, не терпящих отлагательства. Это и структурная перестройка, и решение задач в сфере национальной обороны. Стимулирующая бюджетная политика способствует расширению производств в целом ряде приоритетных отраслей. Но дополнительный спрос со стороны госсектора в условиях, когда резервы рабочей силы и производственных мощностей практически исчерпаны, означает, что спрос в остальной части экономики должен быть более сдержанным.

Если в такой ситуации не сдержать спрос, то компании будут все агрессивнее конкурировать за дефицитные ресурсы, предлагая за них все более высокие цены. А люди, опасаясь раскручивания инфляции, будут бежать за кредитами и скупать товары впрок.

Усиление инфляции во втором квартале и в целом за последние 12 месяцев отчетливо показывает, как нарастают эти дисбалансы. Мы просто обязаны вернуть экономику в равновесие. Собственно, денежно-кредитная политика (ДКП) - это как балансир у канатоходца, который помогает удерживать равновесие, когда иные силы наклоняют его в ту или иную сторону.

В ЦБ заговорили об угрозах рецессии и стагфляции. Объясните, что это такое и как Россия может оказаться в такой ситуации, если сейчас темпы роста в нашей экономике одни из самых высоких в мире?

Алексей Заботкин: Да, уже на протяжении нескольких кварталов мы наблюдаем высокие темпы экономического роста. Но если до середины 2023 года они сопровождались умеренным ростом цен после их резкого скачка весной 2022 года, то со второй половины прошлого года налицо повторное ускорение инфляции.

О чем это говорит? Что до середины 2023 года рост экономики носил восстановительный характер и был основан на привлечении ранее свободных ресурсов (производственных мощностей, рабочей силы). А вот в течение последнего года рост выпуска товаров и услуг связан не только с поступательным расширением наших производственных возможностей, но и с перегревом спроса. Именно об этом сигнализирует значительное усиление инфляции.

Чем более значительный перегрев случится, тем выше вероятность того, что потом маятник качнется с такой же силой в противоположную сторону. Что приведет к рецессии. Своевременное ужесточение денежно-кредитной политики одновременно решает задачу замедления инфляции через охлаждение роста спроса и уменьшает риск того, что стихийно случится гораздо более значительное его сжатие.

Ситуация может стать хуже?

Алексей Заботкин: Наш прогноз предполагает рост ВВП и в 2024, и в 2025 годах. Да, рост в 2025 году будет более сдержанным - по нашему прогнозу 0,5-1,5%. Но не потому, что замедлится расширение производственных возможностей или, как мы говорим, потенциала экономики. А лишь потому, что спрос, который "убежал вперед" из-за резкого рывка 2023-2024 годов, "возьмет паузу", то есть стабилизируется на достигнутых высоких уровнях. Перестанет все сильнее уходить в отрыв и, наконец, даст время производственным возможностям, мощностям, производительности труда с ним сравняться.

Как мы узнаем, что это происходит? По поведению все той же инфляции. Инфляция станет низкой тогда и только тогда, когда отрыв спроса от производственных возможностей - или, как это называют экономисты, разрыв выпуска, - сойдет на нет.

Сначала расскажите, как ставка позволяет ЦБ бороться с ускорением инфляции?

Алексей Заботкин: Изменяя ключевую ставку и давая ориентир того, как она может меняться в будущем, Банк России влияет на все процентные ставки в экономике. Ставки на разные сроки, для разных заемщиков, для разных вкладчиков, конечно, отличаются от ключевой, потому что их определяют финансовые рынки. Но "ключ" значимо влияет на все.

Чем выше процентные ставки в экономике - по депозитам, по кредитам, по облигациям, - тем сильнее мотивация направлять дополнительные доходы на сбережения и, напротив, меньше желание брать кредиты. Соответственно, более высокий уровень ставок позволяет сделать спрос более умеренным. И быстрее устранить тот самый разрыв выпуска, который является главной причиной ускорения инфляции.

К слову, в условиях экономического спада, как это было, например, в пик пандемии в 2020 году, мы, наоборот, снижали ставку вплоть до 4,25%. Это было нужно, чтобы избежать риска дефляции, поддержать сильно упавший в тот момент спрос и ускорить восстановление экономики. А быстрое снижение ключевой ставки летом 2022 года до 7,50% ускорило восстановление ВВП после внешнего шока весны того года.

Спрос и кредиты - это залог экономического роста, а значит повышения налоговых поступлений в казну. Не ударит ли политика ЦБ по бюджету?

Алексей Заботкин: Важно проводить границу между устойчивым ростом экономического потенциала и ростом номинального ВВП в результате быстрого роста цен, высокой инфляции. И то, и другое увеличивает налоговые поступления. Но рост бюджетных доходов вследствие высокой инфляции - это иллюзорная выгода. Ведь государству придется повышать все расходы на величину инфляции.

Если этого не сделать, то произойдет снижение покупательной способности доходов работников госсектора. А в части госинвестиций - надо будет либо повышать сметы (цены-то на все материалы и работы возросли из-за высокой инфляции), либо сокращать физические объемы госинвестиций, отказываться от каких-то проектов.

Только прирост доходов, связанный с ростом экономического потенциала, дает устойчивое и долгосрочное увеличение реальных ресурсов бюджета. Денежно-кредитная политика, которая выполняет стабилизирующую функцию, поддерживает инфляцию на низком уровне. При такой инфляции спрос растет вровень с расширением потенциала экономики, то есть наша политика никаким образом не сдерживает долгосрочный рост. Противоречия с бюджетной политикой здесь нет.

Прогноз ЦБ по инфляции на этот год повышен до 6,5-7,0%. Как это возможно, если Росстат уже дает больше 9%?

Алексей Заботкин: Ответ на этот вопрос требует погрузиться в арифметику расчета годовой инфляции. Она считается за скользящие 12 месяцев. Что это значит? Значение более 9%, которое было зарегистрировано по оперативным недельным данным в начале июля, после повышения регулируемых тарифов, - это прирост цен за предшествующие 12 месяцев, то есть с июля по декабрь 2023 года и с января по начало июля 2024 года.

Интервал с января по начало июля 2024 войдет и в расчет годовой инфляции в декабре 2024 года. Но вместо июля-декабря 2023 года, когда рост цен был очень высоким, в декабрьской инфляции этого года будет рост цен за июль-декабрь 2024 года.

Значительное ужесточение ДКП уже затормозило рост цен в первом полугодии этого года и еще больше затормозит его во втором полугодии. Соответственно, годовой показатель на конец года будет существенно ниже, чем его пиковое значение в начале июля.

Глава ЦБ не исключила дальнейшего роста ставки. При каких условиях она может быть повышена до 20% и выше?

Алексей Заботкин: Если в предстоящие месяцы у нас останутся сомнения в том, что инфляция замедляется, а инфляционные ожидания граждан и бизнеса снижаются в достаточной мере и с достаточной скоростью, чтобы в 2025 году инфляция вновь была 4%.

Либо если реализуются дополнительные проинфляционные риски, например, значительное ухудшение внешних условий, падение нашего экспорта или сокращение возможностей получения импорта.

ЦБ начал повышать ключевую ставку еще год назад, а инфляция не замедляется. В чем причина?

Алексей Заботкин: Торможение происходит постепенно. Требуется значительное время, чтобы новый уровень процентных ставок повлиял на решения потребителей и бизнеса, на кредит и спрос, и как результат - на инфляцию. Этот срок - 3-6 кварталов. Поэтому основной эффект от ранее принятых нами решений в полной мере проявится во второй половине 2024 года и далее.

Глава ЦБ подчеркнула, что ставка будет оставаться на высоком уровне так долго, как потребуется для торможения инфляции. Уже появились прогнозы, что вы будете снижать ставку в конце зимы или весной. Как вы относитесь к этим прогнозам?

Алексей Заботкин: Наше мнение отражено в нашем прогнозе. Более детально сроки начала снижения ключевой ставки будет уместно обсуждать только тогда, когда с повестки полностью уйдет возможность ее дальнейшего повышения. Пока же, как вы можете судить по сигналу совета директоров, об этом говорить преждевременно.

Люди и бизнес не смогут так долго жить без доступных кредитов.

Алексей Заботкин: Хочу подчеркнуть, что у нас нет задачи остановить кредитование. Главная задача Банка России - добиться низкой инфляции по широкому кругу потребительских товаров и услуг. Это не одно и то же.

Наш прогноз предполагает рост кредита, как потребительского, так и корпоративного, и в 2024 году, и дальше. Но этот рост сейчас должен быть более умеренным, чем в 2022-2023 годах, когда нужно было ускорить восстановление экономики и ее адаптацию к санкциям. Именно на это было нацелено быстрое снижение ставки летом 2022 года.

Мы видим заметное замедление роста кредита в отдельных сегментах - рыночная ипотека, корпоративные кредиты по фиксированным ставкам. Однако для возвращения инфляции к 4% требуется, чтобы это замедление стало еще более заметным. И дополнительное увеличение процентных ставок за последние месяцы, и уменьшение периметра программ льготного кредитования будут на это влиять. Стоит отметить, что заметный рост ставок произошел уже в мае-июне в ответ на более высокую инфляцию и ожидания повышения ключевой ставки.

Так ли уж важна высокая инфляция, если темпы роста экономики тоже высокие?

Алексей Заботкин: Противопоставление высокого экономического роста и низкой инфляции обманчиво. Экономический рост бывает истинным, когда он продолжается устойчивым темпом из года в год. А бывает мнимым, когда за двумя-тремя годами взлета следует рецессия, и в конечном итоге экономика топчется на месте.

Каким будет устойчивый или истинный рост - это задается объективными возможностями экономики. То есть имеющимися в наличии ресурсами, в том числе трудовыми, и эффективностью их использования, а также развитием новых технологий, структурной политики, институциональной среды.

При высоких темпах роста цен экономический рост будет неустойчивым. Почему? Потому что если все знают, что инфляция высокая и останется высокой надолго, то вкладчики и инвесторы будут требовать более высокие депозитные ставки, иначе они обеднеют. И это будет напрямую переноситься в высокие ставки по кредитам, а также доходности облигаций.

Доступность долгосрочного кредита при высокой инфляции будет, в конечном счете, меньше, чем при низкой. И это не то, что не ускорит долгосрочный рост, а напротив - его затормозит.

К слову ровно это заблуждение - что можно разменять более высокую инфляцию на дополнительный рост экономики - стало причиной стагфляции в США и Европе в 1970-х годах. Для американцев и европейцев это было сложное время с высокой безработицей и ростом криминала, что нашло отражение, в том числе, и в массовой культуре. Чтобы задавить инфляцию, в США пришлось повышать ставку до 20% в начале 80-х годов и пройти через две рецессии в течение трех лет.

Издержки инфляции для общества и бизнеса - и краткосрочные, и, особенно, долгосрочные - многие комментаторы склонны либо недооценивать, либо умалчивать. А ведь весь мировой опыт показывает, что раскрутить маховик инфляции легко, а затормозить - несравнимо сложнее. Поэтому мы повторяем, что устойчивый рост экономики купить ценой высокой инфляции невозможно.

Что выгоднее людям с низкими доходами, например, пенсионерам?

Алексей Заботкин: Низкая инфляция, во-первых, защищает доходы и сбережения людей от обесценения. И, наверное, для групп населения с более умеренным уровнем дохода это важнее, чем для более состоятельных граждан. Последние имеют более разнообразный круг источников дохода, часть из которых меньше страдает от инфляции, например, акции компаний.

Во-вторых, как я уже сказал, низкая инфляция повышает доступность долгосрочного финансирования. Это важно бизнесу для инвестиций, а людям, например, для ипотеки. В-третьих, при низкой инфляции и высоком доверии к национальной валюте выше эффективность денежно-кредитной политики ЦБ. И, как следствие, эффективность экономики нашей страны в целом. А это выгодно всем нам.

Недавно Эльвира Набиуллина задала вопрос главам крупнейших банков: согласились бы они выдавать дешевые кредиты, если бы ЦБ уронил ключевую ставку значительно ниже инфляции? Они отшутились, но вопрос остался: стали бы или нет?

Алексей Заботкин: Они не отшутились. А сказали, что это было бы пугающим своей нерациональностью решением, которое поставило бы под сомнение предсказуемость макроэкономических и финансовых условий.

Если говорить более конкретно, то резкое снижение ставки в условиях высокой инфляции автоматически всем даст понять, что экономическим властям наплевать на покупательную способность национальной валюты. Граждане бросятся забирать деньги с депозитов, брать потребительские кредиты и покупать товары, так как депозитные ставки больше не компенсируют им будущую инфляцию, а долги будущая инфляция обесценит.

Бизнес точно так же ажиотажно начнет накапливать запасы материалов, ведь они знают, что продукцию, произведенную из них, можно будет продать дороже. Все это толкнет цены вверх на десятки процентов. И в дополнение к этому все бросятся покупать иностранную валюту, произойдет ослабление курса. Долгосрочное кредитование в национальной валюте просто исчезнет, произойдет валютизация финансовой системы из-за непредсказуемости будущей инфляции.

Все случаи затяжной устойчивой высокой инфляции - это результат необоснованно мягкой денежно-кредитной политики. Самым свежим примером, который всем хорошо известен, является Турция. Турецкие экономисты в какой-то момент решили не повышать ставку для борьбы с ростом цен, а, наоборот, опустить.

В результате в 2020 году в этой стране инфляция была 15%, в 2021-м - уже 36%, а в 2022-м - 64%. И хотя с середины 2023 г. вектор политики изменен, ставка повышена до 50%, годовая инфляция пока так и не опустилась ниже 60%. Месячный рост цен замедлился до 2-3% в последние месяцы, но это по-прежнему 24-36% в пересчете на год. И ставка пока остается 50%.

У нас ипотеку теперь тоже дают под 22% и больше, а потребкредиты - под 30-40%. Зачем ЦБ продавил отмену льготной ипотеки?

Алексей Заботкин: Программу широкой льготной ипотеки под 8% не отменяли. Она истекла 1 июля этого года после ее неоднократного продления сверх первоначально намеченных, гораздо более ограниченных сроков. Наша позиция в том, что программа широкой льготной ипотеки была уместна только как краткосрочная временная мера для поддержки спроса на жилье в острую фазу пандемии в 2020 году или на пике неопределенности после шоков весны 2022 года.

Как постоянно действующая мера она не способна повысить доступность жилья. Когда субсидия от государства доступна неограниченному кругу людей, вся экономическая выгода в итоге полностью съедается ростом цен. Это, кстати, верно не только для жилья, но и для любого другого рынка.

Например, если бюджет решит выдать каждому гражданину 10 тыс. рублей на покупку холодильника, то практически сразу цены на все холодильники вырастут ровно на эти самые 10 тыс. рублей. Просто потому что каждый покупатель будет готов заплатить за холодильник столько же, сколько ему позволял его доход, плюс эти самые 10 тыс. руб. Доступность холодильников не возрастет, а бюджетные деньги превратятся в прибыль производителей. А если их покупали в кредит - то и в прибыль банков.

На рынке первичного жилья произошло примерно то же самое - цены новостроек дополнительно выросли на размер той экономической выгоды, которую гражданам дает льготная процентная ставка. Те деньги, которые люди надеялись сэкономить на процентных платежах, полностью "съел" дополнительный рост цены квартиры.

Смысл имеет только адресная помощь нуждающимся людям, причем объемы таких программ не должны иметь масштабы, определяющие ситуацию на рынке жилья в целом. Только в этом случае получатели этой адресной поддержки смогут извлечь из этой поддержки экономическую выгоду. И это относится не только к льготной ипотеке, а к любым программам субсидирования.

ЦБ все время говорит, что не таргетирует ни курс доллара, ни рост ВВП, а только инфляцию - ради ценовой стабильности. Но разве можно этого добиться без крепкого рубля и экономического роста?

Алексей Заботкин: Низкая инфляция является необходимым условием для долгосрочной стабильности обменного курса. Если у вас фиксированный или квази-фиксированный курс и при этом высокая инфляция, то рано или поздно произойдет девальвация. За примерами далеко ходить не надо - события 1998 года, кризис 2008 года и 2014 год у большинства из нас свежи в памяти.

Это наглядные примеры того, что высокая инфляция создает серьезные риски, главные из которых - ослабление национальной валюты, низкое доверие к ней, хронически высокие ставки и валютизация финансовой системы.

В период низкой инфляции 2017-2019 годов, когда она была вблизи 4%, курс рубля колебался в довольно широком, но неизменном диапазоне. Это иллюстрация, что направленность действий Центробанка на ценовую стабильность одновременно делает обменный курс устойчивым. Динамика курса в последние 12 месяцев - еще одно красноречивое подтверждение этого. Курс сейчас крепче, чем он был прошлым летом. И это прямой результат более жесткой ДКП, процентных ставок, которые перекрывают ожидаемую населением будущую инфляцию.

А если говорить про экономический рост, то в законе о Банке России написано, что денежно-кредитная политика должна поддерживать ценовую стабильность, в том числе для формирования условий сбалансированного и устойчивого экономического роста. Поддерживая инфляцию на целевом уровне, центральный банк удерживает экономику на траектории устойчивого роста.

Предотвращая как затяжные спады, так и избыточные перегревы экономики, денежно-кредитная политика делает долгосрочные экономические условия более предсказуемыми для граждан и бизнеса. А низкая инфляция необходима для умеренных процентных ставок. Это благотворно влияет и на темпы долгосрочного роста, хотя и не является ключевым определяющим их фактором.

Почему в СССР можно было зафиксировать курс доллара к рублю, а в России ЦБ отказывается это делать?

Алексей Заботкин: Это один из тех вопросов, на который ответ либо очень длинный, либо очень короткий. Короткий ответ - потому что гражданам СССР было запрещено владеть иностранной валютой под страхом уголовного наказания. Если у вас нет валютного рынка, то обменный курс можно назначить любым, не важно, отражает он экономическую реальность или нет.

Несмотря на все запреты, черный рынок валюты существовал даже в СССР. И курс рубля на нем был многократно слабее, чем официальный фиксированный.

А почему банки не дают людям доходности по длинным депозитам, равную ключевой ставке, хотя по коротким предлагают до 20% и более?

Алексей Заботкин: Потому что по мере того, как инфляция будет замедляться, ключевая ставка и остальные процентные ставки тоже будут снижаться. Кредиты станут дешевле, а значит, банки не смогут обеспечить вкладчикам прежнюю высокую доходность.

Что такое ставка по депозиту на три года? Это среднее из ставок годовых депозитов на каждый из этих трех лет. Банки исходят из того, что пусть не сегодня, не завтра, но в какой-то момент в будущем инфляция станет 4%. И это сдвигает ставки долгосрочных депозитов ниже по сравнению с текущим уровнем ключевой ставки.

Это ровно так же видно и по доходностям облигаций - сейчас доходности на более длинные сроки ниже, чем на короткие. Финансисты и экономисты называют это явление "инверсией кривой доходности". Оно наблюдается в период жесткой ДКП. Когда же ДКП нейтральная, а тем более мягкая, то ставки на более длинные сроки, наоборот, будут выше, чем на короткие.