Разные точки зрения Сегодня, когда мировая финансовая система переживает серьезные потрясения, актуальным становится не только анализ причин случившегося, но и поиск путей выхода из сложившейся ситуации. Становится понятным, что ни одна страна не может быть защищена от влияния мировой финансовой системы, и тезис об автономности (decoupling) ряда регионов или стран от того, что происходит в других странах, в особенности в экономике США, ставится под сомнение. Принципиально, на данный момент существуют две точки зрения на разразившийся мировой финансовый рынок. Одна заключается в том, что существующие правила игры на финансовом рынке, финансовые инструменты и институты и функции, которые они выполняют, являются естественным результатом их развития, разумны и экономически обоснованы сами по себе. Сторонники такой точки зрения полагают, что, как и в прошлом, путем вмешательства государства и регуляторов ситуацию удастся повернуть вспять, рынки нормализуются к концу 2009 года и экономическая система снова начнет цикл подъема, возможно, до времени следующего спада. Таким образом, кризис связывается с неэффективным регулированием и традиционной цикличностью. Другая точка зрения заключается в том, что существующая финансовая система изначально построена на деструктивных принципах и по определению не может быть стабильной и способствовать устойчивому экономическому росту. Кроме того, сторонники такой точки зрения обращают на экономическую и социальную несправедливость современной финансовой системы. Согласно первой точке зрения, населению земли необходимо «затянуть пояса» и пережить трудные времена до конца 2009 г., максимум середины 2010 г. и продолжить «бизнес как обычно» (business as usual) после этого. С другой стороны, интуитивно многим понятно, что мировая финансовая система требует изменений, и поэтому эта статья посвящена анализу второй точки зрения и предлагаемых альтернатив. В качестве интересного примера нового подхода к устройству мировой экономической системы можно взять идеи профессора Хайдара Баша. В 2005 г. он написал книгу под названием «Модель Национальной Экономики», в которой содержится много оригинальных взглядов на экономику, в целом, и финансы, в частности. Будучи какое-то время финансистом по профессии, автору данной статьи хотелось бы остановиться именном на этом аспекте книги и, может быть, развить некоторые идеи этого и других альтернативных ученых в практическом смысле.
Новой подход к построению финансовой системы Прежде чем перейти к моделированию возможного практического применения альтернативных идей, в то числе упомянутым выше Хайдаром Башем, хотелось бы кратко резюмировать относящиеся к данному вопросу новые идеи. 1) Только государство обладает правом создавать деньги («право на эмиссию»). Второй уровень создания денег частными и государственными коммерческими банками, либо замена эмиссии иностранной валютой неприемлемы. Эмиссия денег коммерческими банками будет должна быть заменена механизмом сеньоража (выпуск дополнительных денег) самого государства. 2) Финансовая система не должна опираться на процент. Процент ведет к дисбалансам в экономике и социальной несправедливости. Причиной текущего кризиса являются процентные деньги. Таким образом, деньги не должны быть товаром. 3) Доступ к денежным средствам должен иметь каждый экономический субъект на беспроцентной основе. 4) Государство будет «напрямую» на беспроцентной основе кредитовать предприятия и население, а также в ряде случаев будет осуществлять безвозмездные платежи для поддержания общего спроса в экономике. Отдельным вопросом является обоснование таких принципов, а также взаимосвязь этих принципов с инфляцией, курсовой политикой, внешней торговлей, спросом и предложением товаров и услуг. Для ознакомления с этим читатель должен обратиться к первоисточникам, в том числе к книге «Модель Национальной Экономике». В данной статье лишь будет моделироваться последствия применения таких принципов на функции, институты и инструменты финансовой системы. Для удобства моделирования новых финансовых инструментов и институтов имеет смысл воспользоваться функциональным подходом к финансовой системе, предложенным рядом западных экономистов.[*] [1] Кроме того, к данному списку необходимо добавить также еще одну важную функцию, такую как создание денег, с которой и начнем разговор. Функциональный подход позволяет абстрагироваться от влияния особенностей идеологий, географии и времени, так как функции финансовой системы всегда и везде оставались и будут оставаться одинаковыми. Любая альтернативная система должна показать, каким альтернативным способом будут осуществляться или трансформироваться вышеописанные функции финансовой системы. Создание денежной массы и обеспечение ликвидности Как было указано выше, государство (центральный банк) будет использовать свое право на сеньораж (выпуск дополнительных денег) для обеспечения экономики денежной массой и ликвидностью. Таким образом, такие инструменты создания денег через коммерческие банки, как регулирование ставки рефинансирования, требований к резервам и достаточности капитала перестанут быть необходимыми. Возможно, операции на открытом рынке останутся одним из инструментов центрального банка, но основными инструментом создания денег будет простая эмиссия. На сегодняшний день основная масса денег создается на втором уровне - государственными и частными коммерческими банками, что видно из соотношения показателей М0 и М2[†] для денежной массы США и Европы. Так в США по состоянию на август 2008 г. масса денежных средств М0 составляет 776 млрд. долл. США, а М2 - 7 670 млрд. долл. США.[2] Коммерческие банки перестанут быть необходимыми для осуществления функции создания денег. С другой стороны, вопрос заключается в том, каким образом деньги будут доходить до конечного получателя - населения и предприятий, так как помимо функции создания денег современные коммерческие банки осуществляют также и эту техническую функцию. Можно предположить, что после отмены функции создания денег для коммерческих банков техническое обслуживание экономических субъектов может осуществляться одним или несколькими финансовыми учреждениями с соответствующей инфраструктурой. В целом, на данный момент не видно причин, почему центральный банк единолично и самостоятельно не может выполнять функцию создания денег при условии соблюдения пропорции денежной массы и реального объема товаров и услуг. Конечно, это приведет к серьезным последствиям в отношении роли коммерческих банков в финансовой системе, но с технической точки зрения вполне возможно. Система платежей Вышеописанные принципы нейтральны к функции обеспечения системы платежей за товары и услуги. Современная система и инфраструктура платежей эффективна и легко может поддержать новые принципы финансовой системы. Единственным вопросом остается то, что сейчас эту функцию выполняют коммерческие банки, которые финансируются процентным доходом и из этого дохода инвестируют и содержат систему платежей. Так как новые принципы устраняют возможность получения коммерческим банками процентного дохода, необходимо найти новые источники дохода для инвестиций и поддержание системы платежей. Таким источником может стать либо государственное финансирование, либо комиссия или плата за оказываемее услуги по осуществлению платежей, что, в принципе, уже и практикуется некоторыми банками. Объединение капитала в пул/перераспределение экономических ресурсов Новые принципы финансовой системы серьезно меняют институты и инструменты для выполнения этих двух функций. Начнем с кредитных ресурсов. В Модели Национальной Экономики Хайдара Баша кредиты предполагается выдавать на беспроцентной основе, но с условием возврата основной суммы долга, тогда как в настоящее время кредитные ресурсы выдаются коммерческим банками на процентной основе и с условием возврата основной суммы долга. Применяя новые принципы финансовой системы, в принципе, можно сохранить роль банков или других финансовых учреждений в роли перераспределителя экономических ресурсов, но уже на беспроцентной основе. Они обладают персоналом, опытом и экспертизой для отбора и мониторинга «качественных» проектов и «качественных» заемщиков. Здесь стоит также оговориться, что автор статьи отнюдь не настаивает на сохранении роли существующих банков. Так как функции перераспределения экономических ресурсов (а в более точном выражении функция отбора проектов и объектов инвестиций) в любом случае сохранится, кто-то должен будет осуществлять эту функцию, и, возможно, существующие банки можно будет легко адаптировать к новым условиям. Назовем их «новые банки». Таким образом, так как предполагается, что «новые банки» будут выдавать кредиты на беспроцентной основе и не смогут сами создавать деньги (выдавать больше, чем имеется денежных ресурсов), возникает вопрос, каким образом будут покрываться расходы работы таких банков и извлекаться прибыль в отсутствие процентных доходов. Одним способом может быть взимание с заемщиков фиксированной одноразовой комиссии за предоставленные ресурсы. Однако этот способ является рискованным, так как в скрытом виде может воссоздать систему, основанную на проценте. Другим способом может быть регулирование доходности «новых банков» государством и оплата этой доходности государством по причине того, что «новые банки» будут выполнять важную экономическую и социальную миссию. На сегодняшний момент выработано много способов регулирования доходов таких «естественных монополий» (например, в области распределения воды, электричества и т.д.), в том числе тех, которые стимулируют повышение эффективности деятельности и качества обслуживания клиентов. Одним из главных критериев эффективности работы «новых банков» должен стать минимизация процента просроченных и «плохих» долгов в общем объеме выданных кредитов. Такие банки будет получать вознаграждение исходя из разницы между минимально допустимым процентом сбора долгов, устанавливаемым государством и фактическим процентом сбором долгов. При этом «новые банки» скорее всего будут тяготеть к предоставлению кредитов уже сложившемся предприятиям, так как от них будет требоваться возврат основной суммы беспроцентного кредита, а для этого необходимо будет уверенным в устойчивости предприятия. Предыдущий параграф описывает механизм получения и перераспределения денежных ресурсов от центрального банка к населению и предприятиям. Следующий вопрос заключается в том, каким образом при такой системе будут аккумулироваться сбережения населения и предприятий для перераспределения их другим экономическим субъектам. Сегодня банки привлекают под процент денежные средства, в основном, населения и выдают кредиты тому же населению и предприятиям под более высокий процент. При этом отдельной темой является вопрос соотношения между государственными ресурсами (полученными в результате сеньоража) и частными сбережениями для финансирования нужд населения и предприятий. Этот вопрос видимо должен решаться на уровне всей экономики. Однако, в целом представляется, что население и предприятия не смогут играть такой активной роли в формировании ресурсной базы на основе фиксированной доходности, как это было в пошлом через депозиты в банках. Некоторыми инструментами с фиксированной доходностью для населения и предприятий могут стать инвестиции в компании (фонды), занимающиеся, например, недвижимостью (строительство объектов и сдача их в аренду с фиксированной платой), однако число таких инструментов будет ограничено. Таким образом, население и предприятия смогут (будут вынуждены) направить большую часть своих доходов на потребление либо вложения в другие финансовые институты, кроме банков (описано ниже), а государство через центральный банк будет самостоятельно формировать денежную ресурсную базу. В принципе, в этом и заключается одна из идей Модели национальной Экономики - «Двигателем экономики должен быть растущий спрос». Что касается других долговых инструментов (облигаций, конвертируемых облигаций, и т.д.), то, скорее всего, они отомрут, так как кредитные ресурсы будут доступны через «новые банки» на беспроцентной основе. Рынок акционерного капитала претерпит меньше изменений, так как он более приспособлен к беспроцентному способу финансирования. Частные сбережения и государственные денежные ресурсы могут быть эффективно направлены на развития экономики через существующие в этом рынке институты. 1) пенсионные фонды - хотя в соответствие с Моделей Национальной Экономики, государство берет на себя вопрос обеспечения населения пенсиями, в случае сохранения пенсионных фондов как самостоятельных институтов, они смогут привлекать государственные и частные деньги и инвестировать в акции и возможные инструменты с фиксированной доходностью. 2) страховые компании - возможно, они сохранят свое существование и смогут инвестировать страховые премии в акции и возможные инструменты с фиксированной доходностью. 3) паевые инвестиционные фонды - в результате де-факто упразднения коммерческих банков в том виде, в котором они существуют, паевые инвестиционные фонды приобретут еще большую значимость для аккумулирования частных сбережений. Эти сбережения могут направляться на покупку акций, проектного финансирования и возможных инструментов с фиксированной доходностью. 4) спекулятивные хедж-фонды - скорее всего большая часть прекратит существовать, особенно та часть, которая использует заемные средства для совершения операций с ценными бумагами. 5) частные и государственные фонды прямых и венчурных инвестиций - останутся приемлемым и желанным финансовым посредником для финансирования компаний на начальном и среднем этапе развития. Вероятно, государство будет играть большую роль в качестве акционера (лимитированного партнера) таких фондов и будет определять приоритеты инвестирования того или иного фонда, регулируя пороги ожидаемой доходности для таких фондов. Эти фонды очень важны, так как обладают экспертизой и опытом по взращиванию новых и молодых рисковых компаний и предпринимателей. Также следует поговорить о роли биржи в рамках новой финансовой системы. В рамках рассматриваемых в данном разделе функций он выполняет две функции - привлечение денежных средств для компаний путем размещения акций на бирже и частичный или полный выход для акционеров компаний из своих инвестиций. Таким образом, акции становятся товаром со своим спросом и предложением. Сегодня на бирже наблюдается много спекулятивных операций, в том числе с использованием заемных средств. Так как такое невозможно в рамках Модели Национальной Экономике, то роль биржи будет существенно трансформирована. Возможно, на первоначальном этапе торги на биржи буду приостановлены до окончания формирования новой финансовой системы с тем, чтобы избежать непредвиденных последствий от внедрения новой системы и одновременного функционирования биржи. Заканчивая анализ этих двух функций в рамках новой финансовой системы, следует сказать, что отсутствие фиксированного процента не означает безграничность и «легкую» доступность этих ресурсов для экономических субъектов. Объем доступной денежной массы будет напрямую определяться центральным банком (механизмами, описанными выше), а эффективность использования и платежеспособность заемщиков/акционеров будет определяться и контролироваться всеми другими финансовыми институтами, также описанными выше. Управления неопределенностью и контроль рисками Скорее всего, традиционные компании и инструменты по страхованию жизни, имущества, здоровье и т.д. сохранят свои функции. Что касается финансового страхования посредством производных финансовых инструментов (опционы на акции, облигации, фьючерсы; сами фьючерсы, форварды, свопы и т.д.), то их роль значительно сократиться ввиду отсутствия возможности финансировать такие операции заемными средствами (отсутствии «финансового рычага»), а также снижением роли биржи для перераспределения финансовых средств. Многие аналитики связывают сегодняшний кризис именно со сложностью и непрозрачностью системы производных финансовых инструментов. Конечно, идея передачи рисков тем, кто желает их принять в обмен за страховую премию, звучит красиво, но как выразился один из аналитиков, «производные финансовые инструменты помогли перераспределить страхи людей, но риски остались там же». Поэтому этот вопрос требует более детального изучения. Предоставление ценовой информации Как отмечалось ранее, современная финансовая система достаточно эффективно собирает и предоставляет информацию по ценам на предлагаемые услуги и товары, в том числе и через биржевую торговлю на стандартизированные товары (нефть, металлы, пшеница и т.д.). Основываясь на этой информации, экономические субъекты принимают решение о производстве и потреблении товаров и услуг. Новые принципы финансовой системы не предполагают перехода к плановой экономике, и поэтому хорошо уживаются со сложившей системой свободного ценообразования. Теперь необходимо затронуть вопрос ценообразования услуг самой финансовой системы. В результате устранения процента в финансовой системе двумя самыми простыми финансовыми инструментами станут кредит с возвратом основной суммы долга (но без процентных платежей) и традиционный акционерный капитал. Скорее всего, будут выработаны и гибридные инструменты (например, возврат основной суммы долга в сочетании с определенным процентом дохода в случае превышения определенной доходности и т.д.). При этом вопрос заключается в том, каким образом будет устанавливаться спрос и предложение на рынке капитала. Для этого необходимо ввести понятие риска. Традиционно считается, и по нашему мнению, это не противоречит новым принципам финансовый системы, больший риск инвестиций требует большего ожидаемого возврата. В современной теории процесс принятия решения об отдельных инвестициях происходит следующим образом: компания или предприниматель рассчитывает на основе бизнес плана ожидаемый доход от инвестиций и затем сравнивает эту доходность со «стоимостью» капитала для такой инвестиции. Если ожидаемая доходность превышает «стоимость» капитала, то принимается положительное решение о начале такого проекта или инвестиции. При этом сразу стоит отметить, что в современных финансах под «стоимостью» капитала понимается не то, что компания непосредственно выплачивает в виде процентов или дивидендов по отношению к привлеченному капиталу, а альтернативная стоимость, т.е. ожидаемая доходность по другим подобным проектам. Отмена процента в новой финансовой системе также не отменяет понятие «стоимости капитала», так как всегда будут существовать альтернативные проекты, и всегда будет существовать историческая и ожидаемая доходность таких инвестиций. Таким образом, исходя из риска и ожидаемой доходности будут и распределяться финансовые ресурсы. Как отмечалось, «новые банки», скорее всего, будут тяготеть к предоставлению кредитов уже сложившимся предприятиям, так как от них будет требоваться возврат основной суммы беспроцентного кредита, а для этого необходимо будет уверенным в устойчивости предприятия. У таких предприятий меньший риск, и соответственно меньшая ожидаемая доходность. Ресурсы новых банков будут доступны не всем и, скорее всего, не будут выдаваться проектам на начальном этапе развития, так как риск неудачи таких проектов очень велик, а банки будут мотивироваться задачей снижения просроченных и «плохих» долгов. В данном случае баланс спроса и предложения на рынке капитала будет определяться стоимостью капитала для предприятий (определяется риском и ожидаемой доходностью по альтернативным проектам) и желанием «новых банков» финансировать, а не переговорами по ставке процента по кредиту. Что касается установления спроса и предложения на рынке акционерного капитала, то существующая система хорошо соответствует новым принципам финансовой системы. Баланс спроса и предложения будет определяться стоимостью капитала для предприятий (определяется риском и ожидаемой доходностью по альтернативным проектам) и желанием финансовых институтов финансировать такие проекты и предприятия в обмен на определенную долю прибыли или капитале компании. Решение вопроса обладания ассиметричной информации и конфликтной мотивации Следует сразу же отметить, что существующая юридическая и экономическая система решения этих вопросов, как для долговых, так и акционерных инструментов полностью соответствует новым принципам финансовой системы. Человеческая натура и поведение остаются неизменными, и поэтому сложившаяся практика, может быть с небольшими изменениями, полностью поддержит внедрение новых принципов. Опишем лишь кратко такие современные механизмы и институты. 1) Долговые инструменты Четко прописываются обязательства сторон - регулярность платежей; частота предоставления информации; круг решений, который согласовывается с кредиторами; ограничения на операции с существенной частью активов; ограничения на привлечение другого долгового финансирования; соответствие коэффициентам платежеспособности, приоритетность в случае ликвидации; залог некоторых активов; досрочные выплаты в случае существенных событий и т.д. Этот список можно продолжить. Из практики видно, что любое кредитное соглашение содержит очень много положений и ограничений, и считается, что это дисциплинирует менеджмент и компанию в целом. Другими механизмами оценки кредитоспособности компаний и населения являются кредитные рейтинговые агентства, бюро кредитных историй, а также биржевые котировки публичных долговых инструментов, таких как облигации, свопы по дефолту кредита (страховые премии в случае банкротства). 2) Акционерный капитал Акционерный капитал является более рискованной формой капитала, так как не гарантирует никакого возврата или доходности и менее обременен соглашениями и условиями. Тем не менее, современная финансовая система также создала ряд институтов для преодоления вышеописанных «несовершенств». В помощь акционерам существуют аналитики, которые анализируют те или иные компании; аудиторы; независимые директора в совете директоров; юристы, государственные надзорные органы. Кроме того, котировки акций на бирже и возможность продать акции позволяют акционерам «голосовать ногами» в пользу либо против той или иной компании. Существует также закон о банкротстве, который должен четко описывать механизм банкротства и права сторон при банкротстве.
[*] Выделяются шесть основных функций финансовой системы: 1) система платежей за обмен товарами и услугами; 2) механизм объединения в пул капитала для финансирования неразделимых, более крупных проектов и компаний; 3) способ перераспределения экономических ресурсов во времени и между географиями и индустриями; 4) система для управления неопределенностью и контроля рисками; 5) система предоставления ценовой информации, которая помогает координировать децентрализованные экономические решения; 6) способ решения проблемы обладанием ассиметричной информации и проблемы разной мотивации у экономических субъектов. [†] В показатель М0 входят наличные деньги, а показатель М2 входят наличные деньги, чеки, вклады до востребования, срочные вклады.
[1] Merton, Robert C. A functional perspective of financial intermediation. Financial Management; Volume 24, No 2, Summer 1995, pages 23-41. [2] http://www.federalreserve.gov/releases/h6/Current/ | 
