Многие институты обвинялись в наших сегодняшних бедах. Но одна личность, многолетний бывший председатель ФРС, несет главную ответственность.
Всем известно, что многие институты виноваты в раздувании пузыря на рынке недвижимости и в рецессии, которую он породил. Многих вокруг можно обвинить. Банки, создавшие удобные условия кредитования. Индустрия недвижимости, всеми правдами и неправдами помогавшая людям, которые были к этому не готовы, получить ипотечные кредиты. Правительство (равно Конгресс и Белый Дом), поддерживавшее домовладения и помогавшее "Фани Мэй" и "Фредди Мак" инвестировать в низколиквидные, мусорные ипотечные ценные бумаги. Покупатели недвижимости, приобретавшие собственность, которую, как они подозревали или даже точно знали, они не могли себе позволить.
В полной мере к ним применим афоризм о том, что победа имеет тысячу отцов, а поражение остается сиротой. Политика дешевых денег ФРС в том же списке. Но это только одна из причин раздувания и последующего спада на рынке недвижимости. Не многие понимают, что только ФРС — творец того хаоса в экономике, с которым мы столкнулись. А точнее, вина лежит на Алане Гринспене, бывшем председателе Совета директоров ФРС, который, благодаря своему высокому статусу, вызвал эти события.
По правде говоря, ФРС опиралось на другие институты. Но другие институты были только агентами, которые делали то, для чего были созданы. Ошибки, которые они сделали, это их ошибки. Но они не сделали бы их (не смогли бы) без дешевых денег от ФРС. Дешевые деньги — единственное, если не достаточное, то необходимое условие для образования пузыря. Поэтому все обвинения ведут к Гринспену.
Гринспен сделал общепризнанные ошибки, пока был председателем, особенно в том, что касается желания и способности финансовых институтов создавать и внедрять эффективную систему риск-менеджмента при минимальном контроле регуляторов. Тем не менее, он не берет на себя ответственности ни за пузырь на рынке недвижимости, ни политику дешевых денег, которая создала и поддерживала его. Напротив, он перекладывает с больной головы на здоровую, утверждая, что пузырь на рынке недвижимости был всемирным. Он оправдывает себя тем, что "все так делали", а это равносильно тому, что "никто не виноват". Более того, наперекор здравому смыслу, он продолжает настаивать, что вы не можете опознать пузырь до тех пор, пока он не лопнул.
Оглядываясь назад, можно признать, что политика ФРС, которая привела к образованию пузыря, делает ее ответственной за этот пузырь. Учетная ставка ФРС — это ставка, по которой банки, участвующие в системе, занимают друг у друга. ФРС управляла ставкой, резко подняв ее в 1999 – 2000 годах. Рост ставки был обусловлен ростом стоимости активов, высокой занятостью, усиливающейся инфляцией и индикаторами экономического роста, которые сигнализировали избыточное давление на загруженность и цены (рисунок 1). Краткосрочные ставки по коммерческим бумагам и краткосрочным займам, по казначейским облигациям и первоначальные купоны по ипотечным кредитам с плавающей ставкой росли в тандеме.
 рис.1
Вслед за ростом ставки ФРС вырос курс доллара, снижая конкурентоспособность американских производителей в мире. Цены на недвижимость, которые слишком выросли в начале 2000, когда NASDAQ достиг 5000 пунктов, встали. В общем, финансирование заметно снизилось и экономика замедлилась.
В начале 2001 экономическая активность пережила мягкий циклический спад, вынуждая ФРС оперативно сменить курс. К концу года ставка была решительно снижена на две трети. В течении 2002 ставка оставалась низкой из-за слабости экономике и вследствие событий 9/11.
Это нужно было для того, чтобы расшить ликвидность после 11 сентября. Но в то же время было бы не правильно оставить ставки низкими на несколько лет тогда, когда неопределенность прошла, и экономика начала циклическое восстановление. Даже к середине 2004 года, когда реальный ВВП прибавил более 4 %, ставка ФРС оставалась на уровне 1%.
Позиция ФРС оставалась агрессивной слишком долго. Двузначный рост уровня денежной базы сразу же после событий 9/11 заметно сократился ко времени, когда экономика показывала рост на 4% (рисунок 2). При этом огромный долг продолжал быстро нарастать (рисунок 3). Цены на недвижимость выросли за три года на десятки процентов (рисунок 4). За пять лет после 11 сентября цена обычного дома выросла в среднем наполовину.
 рис.2
 рис.3
 рис.4
На некоторых рынках, особенно на западном и восточном побережье, на курортах, таких как Флорида и Калифорния, цена на недвижимость удвоилась. Цена обычного дома значительно выросла во второй половине 90-х. Но после 9/11 ставка ипотечного кредита, зависящая от ставки ФРС начала снижаться до 1% и держалась на этом уровне год за годом, действуя как топливо для поддержания огня. Гринспен лил крокодиловы слезы по поводу риска дефляции, даже когда огонь полыхал.
Задачей банкиров было не экономить резервы, выкачанные из ФРС, когда были желающие занять под такие процентные ставки. Напротив, они расширяли кредит, как только можно, даже некредитоспособным заемщикам.
Банковское управление, которое сводилось к дополнительной покупке низкодоходных облигаций казначейства, не могло долго сохранять доверие акционеров. В июне 2003 доход по 10-летним облигациям казначейства упал на 3%, а это лишь на четверть процента выше сегодняшнего уровня, несмотря на то, что экономика сейчас гораздо слабее. Чарльз Принс, бывший главой Citigroup во время ипотечного пузыря, так определил роль банкиров в интервью в 2007 году: "Когда музыка останавливается, говоря о ликвидности, ситуация усложняется. Но, пока музыка играет, вы встаете и танцуете".
Цены на недвижимость, честно говоря, не такие уж и устойчивые. Они очень зависят от новостроек последних лет. Даже во время строительного бума предложение недвижимости было неэластичным. Не удивительно, что цена домов взлетела на фоне исторически низких ставок по ипотеке и низких требований к заемщикам. Спрос во многом контролируем. Гринспен, как мантру, повторял заявления о том, что цена недвижимости никогда не падала повсеместно (только локально на проблемных рынках). Как следствие, даже при низких требованиях к заемщикам как кредиторы, так и покупатели имели достаточную поддержку.
Гринспен также нахваливал ипотечные кредиты с плавающей ставкой. Одно из его заявлений по этому поводу прозвучало в феврале 2004 года, по иронии судьбы, накануне решения ФРС сменить курс и начать осторожно поднимать ставку летом. Он заявил на собрании Национальной Ассоциации Кредитных Союзов, что ипотечные кредиты с плавающей ставкой — это средство сохранения "десятков тысяч долларов" для домовладений, потому что оно не включает стоимость авансового риска присущего ипотечным кредитам с фиксированной ставкой. Такое одобрение дало зеленый свет покупателям и хищным кредиторам меньшинств и других небогатых общин на Среднем Западе, который оставался незатронутым ипотечным пузырем.
Потенциальный покупатель, выбирая дом за 300.000 долларов, в то время когда плавающая ставка по кредиту была 3% (что было обычным делом), рассматривал его предпочтительнее, чем дом за 200.000 со ставкой 6%. Ежемесячные выплаты тела кредита и процентов фактически совпадали. Многие из тех, кто при ставке 6% предпочел бы взять дом за 200.000, предпочитали дом за 300.000. Они и не помышляли о том, что будут делать, если ставка вернется к нормальным значениям. Покупатели ошибочно предполагали, что цена на дом все равно вырастет и платили абсурдно высокую цену, несмотря на риски. Да и кредитор, предоставляя финансирование, не рассматривал недвижимость как переоцененный актив. И кредитор и заемщик были уверены в устойчивости кредитных линий. Это было проявление политики дешевых денег, которая формировала семейные финансы.
Андеррайтинг был основан не на оценке кредитоспособности, а на низкой стоимости кредита, основанного на привлечении плавающими ставками по кредиту в первые годы. А это в свою очередь было основано на низкой ставке ФРС. Из-за этих краткосрочных ставок нормальные ипотечные кредиты с фиксированной ставкой были вытеснены. Гринспен был совершенно прав, рассматривая ипотечные кредиты с фиксированной ставкой как затратные для покупателей домов, и в то же время не прав, потому что не предупредил о рисках, связанных с плавающей ставкой в трудные времена.
Стоимость кредитов оказалась удобной только на короткое время. Для многих заемщиков долгосрочная цена кредита оказывается неприемлемой не потому, что ипотечные ставки приближаются к нормальным значениям, но из-за чрезмерного уровня цен.
Со своей стороны кредиторы не были заинтересованы в оценке активов, под которые они давали кредит. Они рассчитывали, что цена все равно поднимется, делая активы ликвидными. Они не заботились особо о кредитоспособности заемщиков. Они рассчитывали на агентства потребительского кредитования, которые, оказывается, набирали обороты с помощью компьютеров. Они также знали, что займы не задержатся долго на балансах, а будут секьюритизированы в ценные бумаги, чья цена динамично росла, благодаря компьютерам.
Покупатели ценных бумаг, обеспеченных ипотечными закладными, также как и покупатели долгосрочных корпоративных долгов, казалось, не желали осознавать риск, присущий режиму дешевых денег. Поскольку краткосрочные ставки оставались низкими, институциональные инвесторы оказались недовольны доходами от очень надежных долгосрочных и краткосрочных облигаций казначейства. Поэтому они начали "ловить рыбу в мутной воде". По той же причине они не обращали внимание на слабый фондовый рынок.
На этом фоне они начали формировать портфели не из традиционных активов, а из менее надежных бумаг корпораций и ценных бумаг на основе ипотечных закладных. Эти деривативы, как и лежащие в их основе ипотечные закладные, были основаны на ложной посылке, что цены на недвижимость все равно вырастут. Более того, они получили огромные доходы, покупая деривативы, основанные на ипотечных закладных все менее кредитоспособных заемщиков. Их инвестиционные просчеты усложнились собственными займами. Но кто дал зеленый свет кредитованию на основе пустых закладных?
С приходом институциональных инвесторов, спрос усилился, спреды сузились, а доходность по ипотечным и корпоративным ценным бумагам снизилась по сравнению с доходностью облигаций казначейства. В итоге участники рынка решили, что "цена за риск" снизилась, с чем, казалось, соглашался и Гринспен.
Но цена за риск не исчезла совсем. Все то, что работало, приносило отдачу инвесторам, которые искали большего дохода, чем могли принести относительно надежные активы с низкой доходностью. Большая доходность всегда сопряжена с большим риском. Если бы доходность по облигациям казначейства была выше, тогда не возник бы такой дополнительный спрос на рисковые активы. Оглядываясь назад, можно сказать, что цена за риск была на самом деле высока, судя по все возрастающим финансовым проблемам тех институциональных инвесторов, которые искали большей доходности. И не надо быть крепким задним умом, чтобы понять это.
Не надо быть семи пядей во лбу, чтобы понять, что неуместный рост денег и кредита, некачественный андеррайтинг и падающая доходность по облигациям казначейства — это источники финансового риска по самой своей природе.
"Все так делали" — это вообще не оправдание. Длительный период дешевых денег в США помешал иностранным Центробанкам сделать правильную оценку своих валют и последствий для своих собственных экономик. Осознавая этот риск, они держали свои ставки рефинансирования слишком низкими слишком долгое время. В глобальной экономике они не были независимыми и следовали за колоссом США. Несмотря на их усилия, доллар падал на протяжении всех лет политики дешевых денег, даже когда ставка ФРС начала подниматься.
Инстинктивно ФРС проигнорировала фондовый пузырь 1990-х и тут же вслед за ним раздула пузырь на рынке недвижимости, ведь, согласно теории, ФРС не в состоянии опознать пузырь, пока он не лопнет. Думается последствия, с которыми мы имеем дело, можно было облегчить несложными действиями.
Уверенность Гринспена в эффективности политики дешевых денег всякий раз приводила к успеху во время его пребывания в должности. Она сработала после драматического падения 1987 года, а также через 10 лет после провала LTCM во время Азиатского кризиса. Она также сработала, как уже отмечалось ранее, после схлопывания фондового пузыря в 2000 и последующей рецессии. Эта уверенность проявилась отчасти в речи Гринспена в 2004 году на собрании в Американской экономической ассоциации. В своей речи он подчеркнул, что "во многом способность экономики США преодолеть последствия шоков — это результат заметно усовершенствованной структурной гибкости. Но агрессивная монетарная политика также без сомнения внесла важный вклад в стабильность". Такие опыты вдохновили ФРС еще раз сделать это. Тем самым они вдохновили и участников финансовых рынков.
Уроки очевидны. Первый состоит в том, что сегодняшнее обильное обеспечение ликвидностью тем не менее необходимо, чтобы не повторить Великую Депрессию, но без левых уклонов, чье время прошло. Налоговые стимулы были бы уместны не в этом году, а еще раньше. Еще один урок состоит в том, что должна быть видимость равновесия между ценой домовладений и их доступностью не только по причине временно низких процентных ставок, но и по другим признакам свойственным нормальным временам. Политика поддержания высоких цен на недвижимость будет успешна, только если одновременно остановить инфляцию, которая так навредила экономике США в 1970-е. Чем скорее недвижимость вернется к уровню доступности для людей со средними доходами, тем скорее экономика США сможет выбраться из той ямы, которую выкопал для нее Гринспен.
Оригинал статьи: Greenspan the Goat
© Перевод: Артем Выровский, специально для сайта "Война и Мир". При полном или частичном использовании материалов ссылка на warandpeace.ru обязательна. |
