Пристально наблюдающие за катастрофой американского жилищного финансирования в последние месяцы отмечают любопытное явление. Такие компании как Countrywide, которые в конце августа рассматривались как монолиты, в последнее время явно перешли в опасную зону, в то же время компании, подобные Fannie Mae и Freddie Mac, которые рассматривались в качестве потенциальных спасителей рынка, оказались в тяжелом положении.

В Великобритании, банк Northern Rock , чей сентябрьский кризис по сообщениям был умеренным, включая незначительные риски для налогоплательщиков, превратился сейчас в огромную в 25 млрд. фунтов ($ 51 млрд.) потенциальную черную дыру. А это реальные деньги даже американской экономики, не говоря уже о гораздо меньших масштабах британской. Это демонстрирует глубоко тревожащее качество крупнейших спадов: тенденция свободного рынка превращается в спираль смерти, которая засасывает даже известные процветающие учреждения.

Смертельная спираль достаточно редко встречается в финансовой истории. Уолл-стритовский крах 1929 года является, пожалуй, самым страшным примером. После первого спада рынок восстанавливался несколько месяцев. Затем крах Банка Соединенных Штатов в декабре 1930 года вместе с дальнейшим экономическим ущербом от закона Смута-Хоули (введение более высоких ставок таможенного тарифа для значительного количества товаров – прим.перев) вызвал дальнейшее падение доверия и деятельности, сосредоточенной в банковском секторе, тогда как относительно надежные институты обанкротились вслед за Банком Соединенных Штатов. Федеральной Резервной системе не удалось скорректировать сокращение денежной массы, вызванных банковскими банкротствами, в результате чего экономика США рухнула в яму. Дополнительный толчок, увеличение налогов президентом Гербертом Гувером в 1932 году, был почти не нужен, и только доверие к новому президенту (хотя и проводившему столь же контрпродуктивную экономическую политику) привело к восстановлению, начиная с 1933 года. К тому времени спираль была преодолена, более чем четверть банков в Соединенных Штатах остались банкротами, а фондовый рынок упал до одной десятой от своего пика.

Вторая смертельная спираль с несколько менее тяжелыми экономическими последствиями произошла в Великобритании в 1973-74 годах. В 1971 году правительство Эдварда Хита (Edward Heath) устранило количественный контроль за банковскими кредитами, что привело к оргии высокорискованного кредитования под залог недвижимости, очень похожей на недавний эпизод в США за исключением того, что большая часть займов была сделана под коммерческую недвижимость, а не жилье. Когда первый крупный кредитор под недвижимость London and County Bank рухнул в ноябре 1973 года, другое, более консервативное финансовое учреждение First National Finance (FNFC) было использовано в качестве центра «спасательной операции», организованной Банком Англии. Однако снижение доверия и стоимости недвижимости быстро затянуло FNFC в водоворот.

Спасательный фонд разрастался все больше и больше в течение года, тогда как фондовый рынок снизился до рекордно низкого уровня - на 70% ниже своих высший значений в 1972 году. Никоим образом не участвовавшие в начальной катастрофе строительные компании, такие как Northern Developments, но зависящие от банковских кредитов, поползли вниз. Так случилось и с двумя наиболее важными предпринимательскими кредитными компаниями, которые были международно диверсифицированы и не были значительно вовлечены в кредитование коммерческой недвижимости, - Jessel Securities, основанная Оливером Джесселом, и Slater Walker, основанная Джимом Слейтером.

Ни Jessel, ни Slater не проводили агрессивную политику, более того, за год до катастрофы, как только он увидел грядущую проблему, Джим Слейтер начал реинвестирование заемных средств. Также не было обнаружено никаких противоправных действий со стороны руководителей обоих учреждений, но уже в конце 1975 года обе весьма большие компании стали банкротами, и ни один из основателей больше не играл заметной роли в британском финансовом секторе. Это было очень печально: потеряв Джессела и Слейтера, Великобритания потеряла не только умелых учредителей, но и наиболее агрессивные предпринимательские группы лондонского Сити, которые были бы наиболее способны конкурировать с иностранным вторжением, когда Великобритания в 1986 году отменила регулирование сектора финансовых услуг.

Британский опыт 1973-74 годов представляется более похожим на нынешнее положение в Соединенных Штатах. Государственная политика в настоящее время достаточно нейтральна и до сих пор избегала двойной опасности протекционизма и увеличения налогов, ответственных за спад 1929-30 годов, превратившийся в Великую депрессию. Проблема сконцентрирована в секторе недвижимости. Однако уже есть тревожные признаки того, что волшебная алхимия современных финансов начинает приводить к метастазам через такие механизмы, как секьюритизация транспортных средств, чье финансирование и так падает, и деривативов, которые окажутся непродаваемыми в условиях кризиса. В потребительском секторе GMAC (кредитное отделение «Дженерал Моторс»– прим.перев) сообщил о проблемах со своим портфелем автомобильных кредитов, одновременно, кажется, и качество задолженности по кредитным картам быстро ухудшается. В секторе корпоративных займов кредиты на агрессивные выкупы контрольного пакета акции испытывают трудности, кредиты хеджевым фондам и частным акционерным фондам были резко сокращены. (Последний эффект можно видеть в движении обменного курса иены к доллару от 120 до 108, в то же время позиции «carry trade» хеджевых фондов были избавлены от заемных средств (de-leveraged) ).

Характеристики «смертельной спирали» нынешних рынков довольно ясны. Если бы хоть сколько-нибудь была близка к истине первоначальная оценка главы ФРС Бена Бернанке, о том что убытки от низкокачественных кредитов составляют 50-100 млрд. долларов, то не было бы проблемы. Рынок имеет дело трудностями такого масштаба все время без существенного воздействия на окружающие сектора. Несколько приграничных операторов обанкротились бы, несколько крупных финансовых домов понесли бы неожиданные потери, а общий рынок не дрогнул бы. Крах хеджевого фонда Amaranth в сентябре 2006 г. или Refco годом ранее были значительными событиями, обусловившими потери нескольких их деловых партнеров, но не было и речи о каком-либо всеобщем рыночном потрясении.

Когда впервые в феврале возникла проблема subprime, казалось, что она также будет ограничена. Несколько кредиторов subprime, сравнительно немного учреждений, были вынуждены закрыться. Однако в целом рынок казался не задетым; выглядело это, по-видимому, так, что проблема имеет локальный характер и не должна иметь никакого влияния ни на реальную экономику, ни даже сколь-либо заметного влияния на широкий рынок жилищного финансирования.

Августовское расширение в лондонских межбанковских ставках, по которым они кредитуют друг друга, должно было подсказать нам, что эта проблема будет совсем другая и вообще более важная. Если ведущие банки были не в состоянии оценить качество взаимных кредитов для краткосрочных сделок, то неправильным было что-то гораздо более серьезное, чем крушение скромной периферии сектора рынка жилищного финансирования. Выбранные ФРС решения, сброс процентных ставок и накачивание все больше денег в систему, не решали реальную проблему, и поэтому были бесполезны, как это уже видно. Они только отсрочили развязку на несколько месяцев и сохранили дальнейшие проблемы с инфляцией.

Здесь играют два фактора. Первый - абсолютный размер. Если в настоящее время, по всей видимости, окончательные общие потери на внутреннем ипотечном рынке не 100 млрд. долларов, а гораздо ближе к 1 трлн., то фиаско subprime становится чем-то гораздо большим, чем простой локальный крах. 1 трлн. долларов потерь составляет 7% валового внутреннего продукта США. Рынок не может покрыть потери такого масштаба без некоторых крупных институциональных банкротств или продолжительного спада. Ближайшая аналогичная ситуация - ссудно-сберегательный крах 1989-92 годов, который вызвал значительный спад в строительстве, но лишь незначительную рецессию. Однако стоимость кризиса (в основном покрытая за счет налогоплательщиков США) была 176 млрд. долларов и составляла около 3% ВВП США1990 года, что всего лишь половина от возможных настоящих убытков по ипотечным кредитам.

Второй фактор - это отсутствие прозрачности и удар по доверию, который происходит от возникающего подозрения, что большая часть новых финансовых инструментов, деривативов и секьюритизации, разработанных в последней четверти века, является дефектной. Неудачно появившееся по времени внедрение Правила 157 ФАС (Financial Accounting Standards Board (FASB) rule 157), требующее от банков начиная с 15 ноября разделять свои активы на три уровня в зависимости от степени конкурентоспособности, привлекло к этой проблеме нежелательное внимание. Если активы «третьего уровня» можно оценить лишь с помощью соотнесения с внутренней стоимостной моделью, а при этом их стоимость накапливалась в банковской финансовой отчетности в течение десяти лет и более (позволяя своим творцам получать обильные премии), то откуда мы знаем, что в реальности эти активы стоят хоть сколько-нибудь близко к тому, что говорит эта модель ? И как нам дальше реализовывать их на рынке, на котором исчезло доверие?

Задать эти вопросы означает ответить на них. Поскольку банковских математиков всячески поощряли к разработке моделей, которые максимизировали заявленную стоимость банковских пакетов акций, и, поскольку практически не существует рынка, с помощью которого эти стоимости могут быть проверены, то, вероятно, что сегодня эти активы балансовой стоимости сильно преувеличены. Кроме того, даже в банках, где математики и их боссы были скрупулезно, до невозможности, бескорыстны и интеллигентны, по-прежнему остается проблема того, что эти активы будут стоить гораздо меньше во время рецессии, поскольку их неликвидность делает их по природе своей непривлекательными на рынке, где ликвидность вновь станет важной. Любой, кто пытался продавать венчурные позиции на «медвежьем» рынке, может подтвердить, насколько быстро и полностью стоимость таких активов может исчезнуть. Таким образом, совершенно возможно, что истинно реализуемая стоимость пакета акций «третьего уровня» на «медвежьем» рынке составляет не более 10% от их балансовой стоимости.

Это сразу же демонстрирует проблему. Goldman Sachs, который обычно считают надежно защищенным от проблемы subprime, держит 72 млрд. долл. активов третьего уровня; его капитал составляет всего лишь 36 миллиардов. Если 90% стоимости этих активов третьего уровня следует списать, то Goldman Sachs окажется несостоятельным. У них нет возможности действовать так, как недавно поступили Nomura Securities, продавая все возможное и списывая остатки до нуля, поскольку при этом они окажутся без капитала. Вместо этого им, вероятно, несмотря на все их нежелание, придется тащиться, квартал за кварталом, к постепенному списыванию и продаже своих активов третьего уровня, скрывая свое истинное положение и напуская туман бессмысленными оптимистичными заявлениями высшего руководства. Выживут только премии, выплачиваемые наличными и осушающие ликвидность тонущей компании.

Вот на что похожа смертельная спираль. В конечном итоге, США пережили Великую депрессию, и Британия пережила фиаско 1973-74 годов. Однако рынок выздоровел лишь после того, как он нырнул в глубины, считавшиеся ранее невозможными, на котором даже надежнейшие инвестиции шли по цене значительно ниже своей реальной стоимости. После того, как все нормализовалось, ландшафт финансовых услуг сильно отличался от прежнего, многие крупные и очевидно устойчивые финансовые учреждения исчезли, целое поколение участников рынка опустилось до уровня водителя такси или продавца яблок, а поколение инвесторов, с потерями выбравшись из передряг, не захотело возвращаться на рынок. Чрезвычайные вливания денег из ФРС или от налогоплательщиков, вообще говоря, к хорошему не ведут, лишь оттягивая развязку и задерживая наступление истинно биржевого уровня цен.

Такие смертельные спирали представляют окончательный бесспорный триумф «медведей».

Оригинал: Spirals of death

Первоначально опубликовано на сайте PrudentBear.com

© Перевод:Наталья Лаваль, специально для сайта "Война и Мир". При полном или частичном использовании материалов ссылка на warandpeace.ru обязательна.