Алекс Франгос
The Wall Street Journal

Инвесторы заработали миллиарды долларов, делая ставки против экономик, долги в которых растут вместе с ценами на жилую недвижимость. Они уже давно с успехом играют против банков, финансирующих этот бум. Сейчас их целью стал Китай. Некоторые сравнивают ситуацию в Китае с США 2007 г. Другие — с Японией 1989-го, когда пузырь на рынке недвижимости (и акций) надулся до предела. В Китае признают риски, но утверждают, что у правительства есть достаточно средств и опыта, чтобы справиться с проблемой.

До недавнего времени "медведи" выигрывали в схватке. В результате акции китайских банков стремительно дешевели. По такому показателю, как отношение капитализации к собственному капиталу (price-to-book), они стали самыми дешевыми среди кредитных учреждений крупных экономик. Однако в последнее время китайская экономика и фондовый рынок оживились. Банки, как демонстрирует индекс финанансовых компаний Hang Seng H Financial Index, стали дорожать, поднявшись на 17% с начала июля, — несмотря на их собственные заявления о росте просроченных кредитов и необходимости увеличения капитала.

Критики усматривают в этой ситуации параллель с американским бумом на рынке жилья середины 2000-х гг. "Сходство состоит в безответственном использовании кредитной системы в качестве дополнительного источника экономического роста на фоне увеличения неравенства доходов", — говорит Джордж Магнус, старший независимый экономический советник швейцарского банка UBS, опубликовавший немало работ о финансовых кризисах. Эти признаки свидетельствуют о том, что страна находится на относительно поздней стадии финансового цикла, которая характеризуется ростом нестабильности, считает он.

Ключевое отличие, по Магнусу, — безответственный рост кредитования, который вел к буму на рынке недвижимости и экономики, "на Западе официально или отрицали, или не замечали вообще". В Китае, где экономика находится под контролем государства, власти "смогут решить проблему средствами, недоступными на Западе", считает он, но добавляет: "Однако это не означает, что операция будет безболезненной".

За последние годы долги — корпоративные и домохозяйств — росли особенно быстро. По данным Банка международных расчетов, еще в 2008 г. совокупный показатель таких долгов (без учета задолженности финансовых компаний) составлял 120% ВВП Китая, а сейчас превышает 170%.

В США долги во время кредитного бума выросли со 143% ВВП в 2001 г. до 177% ВВП в 2008 г. Для Японии подобная ситуация была характерна в течение десятилетия перед кризисом 1989 г. Экономисты утверждают, что именно такой скачкообразный рост долга (а даже не сам абсолютный показатель задолженности) определяет наступление будущего кризиса. "Я не знаю ни одной страны, которая могла бы настолько увеличить долг и при этом избежать кризиса", — заявляет Марк Уильямс, главный экономист по Азии аналитической компании Capital Economics. Он считает, что в Китае кризис может принять форму замедления экономического роста в течение нескольких лет.

По мнению экспертов, особенную опасность представляет развитие ситуации в банковской системе. Как и в США, большая часть банковских долгов в последние годы была вынесена с балансов. В случае с Китаем это зачастую делалось с помощью инструментов, использующихся при управлении частными состояниями, и других подобных продуктов, которые позволяют банкам продолжать выдавать кредиты, несмотря на все ограничения регуляторов.

Регуляторы мониторят большую часть теневой банковской активности. "Какое-то время существование этой системы даже поощрялось, — говорит Джаспал Биндра, генеральный директор азиатского подразделения британского банка Standard Chartered. — Но затем, похоже, власти решили, что люди начали злоупотреблять этим".

По данным Биндры, полученным от Комиссии по регулированию банковской системы Китая, теневой банковский сектор стал источником значительной части кредитов с начала 2013 г. Банки выдают кредиты, но не отражают их на своем балансе. Существуют опасения, что если кредиты не будут выплачены, регуляторы и инвесторы потребуют от банков вернуть их на баланс, что приведет к падению достаточности капитала.

В июне кредитный кризис ударил по банковской системе Китая, породив страхи, что в стране может повториться ситуация в США, когда паралич кредитных рынок привел к полномасштабному кризису в финансовой системе в 2008-2009 гг. Но этот кризис ликвидности был в значительной степени порожден Народным банком Китая, который таким образом пытался взять под контроль рост кредитования; ситуация успокоилась, когда ЦБ снова увеличил ликвидность в системе. Таким образом, главное отличие ситуации в Китае от кризиса в США состоит в том, что китайские регуляторы видят и осознают проблемы в финансовой системе страны.

Еще одно отличие: раздувание американского кредитного пузыря началось с рынка ипотеки. Китайцы тоже скупают жилье, но делают это в основном за наличные. Долги же растут прежде всего у девелоперов, компаний и местных властей, части из которых, как считается, государство предоставит поддержку в случае возникновения проблем. "Вряд ли финансовый кризис накроет рынок жилой недвижимости в Китае", — заявляет Дайана Чойлева, руководитель отдела макроэкономических исследований Lombard Street Research.

Конкурентным преимуществом Китая по сравнению с другими развивающимися рынками, например, Индией или Бразилией, является то, что это — нация накопителей. В результате счет текущих операций страны оставался положительным на протяжении многих лет. Таким образом, у страны достаточно сбережений, чтобы погашать растущие долги. "Проблема излишней кредитной зависимости вряд ли реальна для Китая, — говорит Биндра. — Все-таки это один большой государственный карман. Все крупнейшие китайские банки находятся под контролем властей".

У нынешней ситуации есть значительные сходства с Японией: долги и цены на жилье растут на фоне увеличения объема выдаваемых кредитов. Но когда у японских банков стала сильно расти просрочка, правительство разрешило им отложить решение проблем и не чистить балансы, что в итоге привело к дефициту у них капитала и сократило возможности по выдаче новых кредитов.

В Японии "не было системного финансового кризиса, однако сформировалось скрытое напряжение в финансовой системе", указывает Хайбинь Чжу, ведущий специалист по Китаю в J.P. Morgan. Банки продолжали рефинансировать кредиты корпоративными заемщиками, несмотря на то, что вероятность их возвращения была ничтожно мала. Это привело к возникновению "компаний-зомби" и "банков-зомби" на фоне сокращения инвестиций в экономику.

Чжу опасается, что без реформ банковского и корпоративного сектора Китаю придется отложить реструктуризацию долгов, необходимую для очищения экономики. "Последствия могут быть очень серьезными для страны, — говорит он. — Китай не так богат, как Япония, и не сможет выдержать столь же сильного напряжения".

Хотя экономика Японии после разразившегося в 1989-1990 гг. кризиса стагнирует уже почти четверть века, страна избежала протестов населения и массовой безработицы благодаря мощной системе социальной защиты. У Китая перспективы в этом плане могут быть не столь радужны.